日本10年期國債收益率上升至0.660%,爲2024年以來最高水平。2024-09-2410年期國債利率創了2007年以來的新高,而10年期國債利率可是當下估值的基石。那麼這樣的變化到底是由什麼引起的,又會對股市債市產生什麼樣的影響呢?
首先,我們先要明確10年期國債利率的重要性。十年期國債利率所代表遠遠不止它本身,它被認爲是美國長期經濟走勢的指引,也是美國長期無風險利率的一箇指標。任何有風險的長期資產,從房貸到股票全都以它爲基準,然後再加上一份風險溢價,來反映各個資產的風險大小。這個數字也是每一箇資產的折現率。當國債利率上升時,折現率也會跟着上升,壓低資產的估值。所以現在十年期國債利率屢創新高,對於整體股市就是一箇估值的下行壓力,尤其是科技股的估值。
與美聯儲屢次打壓市場對其降息預期類似,日本央行在打壓市場對其進入緊縮週期預期方面,也是不遺餘力。8月2日,日本央行副行長內田新一表示:“我們沒有退出貨幣寬鬆政策的想法。”這與日本央行屢次反駁有關其近期政策調整標誌着緊縮週期開始的猜測立場一致。
今年以來,日本央行多次重申其堅持貨幣寬鬆政策立場。7月28日,日本央行宣佈將更靈活地執行收益率曲線控制(YCC)政策。其未來將靈活控制10年期國債收益率,允許10年期國債收益率在0%±0.5%之外波動;與此同時,爲減輕對債券市場功能的影響,日本央行將調整固定利率操作,每個工作日以1%的利率購買10年期日本國債。有市場人士認爲,這一調整意味着日本開始退出其超寬鬆貨幣政策。但目前來看,這種觀點或過於武斷。
受益於多方因素,日本通脹出現慣性上行的跡象。與此同時,通脹明顯上行、借貸利率處於低位,這會在很大程度上鼓勵企業的投資和僱傭行爲,因爲利率極低但通脹上升,將驅動日本國內的資產價格,進一步加劇通脹預期。從日本經濟第一季度國內生產總值(GDP)的數據來看,企業投資和居民消費成爲經濟的主要推動力,從這個角度而言,如果利率持續處於低位,那麼企業投資意願仍將處於高位,這會拉動僱傭和工資水平。與此同時,日本的整體制造業庫存水平也開始顯著上升,這一方面反映出對於需求的樂觀,也體現出企業在利率相對較低時有強烈的補庫意願。相對較好的盈利也會帶來資本市場的正向反饋,這也會進一步加強外資對日本股市的興趣。
因此,7月日本央行調整YCC雖是意料之外,但卻也在情理之中。日本央行行長植田和男在7月28日下午舉行的記者會上表示,把YCC操作彈性放寬到0.5%至1%之間,並不是因爲市場面臨長期利率上揚壓力,日本央行也沒有預期長期利率會升至1%。只是考慮到包括美國在內的全球經濟金融環境未來仍面臨巨大不確定性,可能給日本帶來各種影響,提前做好應對風險的準備,使日本央行有機動應對的能力。“日本央行認爲目前是調整政策彈性的合適時機。”他說。
事實上,日本實施寬鬆貨幣政策已經長達30年之久。相對於本輪美聯儲和歐洲央行在開啓緊縮週期的激進立場,日本央行反而更趨謹慎和小心。內田新一表示,日本央行決定以更大的靈活性控制收益率曲線,目的是耐心地繼續貨幣寬鬆政策,同時在國內外經濟活動和價格存在極高不確定性的情況下,靈活應對經濟運行中的各種風險。
在7月例會後的新聞發佈會上,對於爲什麼日本仍要維持現行超寬鬆貨幣政策的問題,植田和男表示,這是當下日本經濟物價形勢的需要。雖然日本核心消費價格指數(CPI)已連續15個月超過2%通脹目標,但日本目前通脹發生的原因主要是成本推升。隨着成本推升壓力下降,未來日本的工資上漲勢頭能否持續成爲關鍵。日本央行目前對日本能夠穩定、可持續地達成2%通脹目標並沒有信心,這是現階段仍需要維持超寬鬆貨幣政策的根本原因。
國泰君安(香港)宏觀研究報告提出,日本央行未來的緊縮操作也將大概率是“碎片式”和“漸進式”的,其實施節奏應該是“倒序式”,即先取消或改變最近實施的寬鬆舉措,再逐步類推。貨幣政策向金融系統的傳導也需要時間,在實施中也會有很多的現實阻礙。因此,日本央行大概率會在較長時間內持續落後於曲線。這也意味着,日本經濟的整體“偏熱”趨勢不太會因爲貨幣政策的正常化而出現根本改變。對於全球資本市場而言,日本央行的“意外”似乎意味着利率的上行和風險偏好的下行。但事實上,發達經濟體的利率趨勢性上行已經形成,貨幣政策的收緊只是其印證,並不是驅動其上行的外生變量,因此對於日本央行的收緊,市場短期可能會有一些不適應,但基於基本面考量,股票市場的走勢仍然與經濟和企業本身更相關,因此也不必過度關注日本央行貨幣政策正常化的溢出效應。
那麼爲什麼這段時間十年期國債利率出現了突破呢?有幾個原因。第一個也是最底層的原因是投資者意識到,美國的中性利率可能上移了。所謂中性利率就是經濟當中既不寬鬆也不緊縮的利率水平。而中性利率無法直接觀測,只能通過各種宏觀數據推測。根據亞特蘭大聯儲分行的最新數據,三季度的GDP可能會有高達5.8%的增長。我們也不用糾結這個數字的準確性,只需要知道,目前美國的經濟增長遠高於正常水平就行了。列治文聯儲分行主席就說,理論上,如果經濟依然遠遠高於2%的長期增長率,這就意味着5.25%的利率並不是非常緊縮,也就意味着中性利率比我們想象的要高。綠色轉型、退休的嬰兒潮人羣從存錢開始花錢,還有AI對生產效率的推動,這些也都會提升中性利率。而中性利率變高,就繼續支撐美聯儲更高更久的預期。
第二個原因,是因爲日本央行的改變。上個月,日本央行就放寬了利率曲線控制,日本10年期國債收益率不再是剛性的0.5%,而是允許在0.5%到1%上下浮動。這個變化也會讓美國的10年期國債利率上升。
日本10年期國債收益率上升至0.660%,爲2024年以來最高水平。日本投資者總共持有超過1萬億的美國國債,國內債券收益率變好了,總歸是會吸引一部分的人進行轉移,給美國國債一定的拋壓,也就會提升它們的利率。
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